巴克莱在最新研报中指出，随着人工智能（AI）资本开支规模正变得越来越庞大，即便是谷歌、微软、Meta、亚马逊这样的超级科技公司，也开始主动拓宽融资渠道。
该行表示，股权融资、可转债以及其他股权挂钩融资工具，正逐渐成为AI时代资本运作的重要组成部分。
AI资本开支正在迈向万亿美元规模
巴克莱认为，市场仍然低估了未来几年AI基础设施投资的规模。
根据其预测，谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文等主要超大规模云服务商（Hyperscalers）的资本开支，将从2025年的约3680亿美元，升至2026年的6740亿美元，并在2027年达到9190亿美元，2028年进一步升至约1.16万亿美元。
（巴克莱对五大云巨头资本开支的预测）
这一预测明显高于市场共识。巴克莱估算，到2028年，上述云厂商资本开支规模将比市场一致预期高出约26%。
经营现金流压力正在上升
按照巴克莱测算，主要云厂商资本开支占经营现金流的比例，将从2025年的61%，升至2026年的91%、2027年的92%，并在2028年达到97%。
（巴克莱对云巨头资本开支占现金流比例的预测）
这意味着，到2028年前后，相关企业几乎需要拿出接近全部经营现金流来支撑资本开支。
相比之下，市场普遍预计这一比例将在2028年回落至77%左右。巴克莱认为，这种预期过于乐观，未来现金流压力将显著高于市场认知。
换而言之，即便这些科技公司仍然拥有强劲盈利能力，但AI投资增长速度已经开始超过内部现金创造能力。
债券市场承接能力有限
过去一段时间，投资级债券市场已经成为科技巨头支持AI资本开支的重要融资渠道。
巴克莱预计，2026年这些超大规模云厂商的投资级债券发行规模已经超过2000亿美元，全年可能升至约2400亿美元。
这一规模对于非金融企业来说非常罕见，甚至已经超过美国大型银行的年度发债规模。
然而，即便债券市场依然愿意提供资金，问题也开始显现。
债务融资能够解决当前资金需求，却会持续消耗企业未来的举债能力。当AI投资周期被拉长至数年甚至更久时，仅依靠债券融资显然并非最优解。
因此，越来越多科技企业开始引入项目融资、资产证券化、GPU抵押贷款以及合资合作等方式，以分散资本开支压力。
谷歌为何突然启动大规模股权融资？
谷歌近期的大规模融资，是巴克莱报告重点讨论的案例。
谷歌近期进行了总额847.5亿美元的股权资本融资，用于全球算力基础设施建设。
其融资结构包括167.5亿美元三年期强制可转优先股、180亿美元A类和C类股票同步发行、400亿美元ATM（按市价发行）股票发行计划，以及100亿美元面向伯克希尔·哈撒韦的私募配售。
不少投资者第一反应是：谷歌是否缺钱了？但巴克莱的答案是否定的。
该行强调，谷歌并非因为无法获得债务融资才发行股票。相反，债券市场依然愿意向其提供大量低成本资金。
报告指出，谷歌之所以引入股权融资，主要有三个原因。
首先，股权融资可以拓宽资金来源。企业不再单纯依赖投资级债券市场，而是同时使用债务、股权、可转债和结构化融资，从而降低对单一融资渠道的依赖。
其次，股权融资能够改善资产负债表。通过增加权益资本、降低杠杆率、改善信用指标，企业未来仍可以继续使用债券融资，而不至于损害信用评级或推高融资成本。
最后，也是最重要的一点，股权融资可以为债权投资者提供安全垫。在AI投资周期漫长、终端需求仍存在不确定性的情况下，更多权益资本可以增强债权人的信心，缓解市场对极端下行情境的担忧。
可转债成为债务与股权之间的桥梁
在股权工具中，巴克莱尤其强调可转债的作用。
可转债介于普通债务和普通股之间。对于发行人而言，它既能获得资金，又无需立即摊薄普通股股东权益；对于投资者而言，则既保留债券的防御属性，又享有未来股价上涨带来的收益空间。
可转债长期以来都是创新型行业常用的融资工具，而当前美国可转债市场已经明显向AI价值链倾斜，覆盖半导体、软件、数据中心基础设施、加密相关平台、电商和出行等领域。
美国可转债市场也正在迅速扩张。
截至今年以来，美国可转债发行规模已达到约780亿美元，创下2003年以来最强开局。整个市场规模则从约3155亿美元增长至4715亿美元，创历史新高。
与此同时，AI已经成为可转债市场最主要的增长动力。
巴克莱统计显示，今年美国新增可转债发行中，71%与AI基础设施相关，15%与通用AI相关，非AI项目仅占14%。
（今年美国新增可转债种类分布）
强制可转债或成为未来趋势
在众多可转债产品中，巴克莱尤其看好强制可转债（Mandatory Convertible）。
与普通可转债不同，强制可转债在约定期限后必须转换为股票，因此更接近股权融资。
对于企业而言，其最大优势在于能够获得接近股权的信用评级待遇，同时避免立即发行大量普通股。谷歌和甲骨文近期都采用了这一结构。
相比之下，近年来流行的零息可转债虽然能够降低融资成本，但本质上仍然更偏向债务工具，无法起到强化信用结构的作用。
因此，对于正在进行长期AI投资的科技巨头而言，强制可转债比零息可转债更具战略价值。
谁会成为下一个发行方？
同样都是超大规模云服务商，Meta、微软和亚马逊是否会效仿谷歌和甲骨文，引入更多股权挂钩融资工具？
注：据英国《金融时报》上周五报道，Meta考虑进行高达数百亿美元的股权融资。但Meta否认了这篇报道的准确性。
巴克莱认为，如果未来几年AI投资继续扩张，那么Meta、微软和亚马逊发行股权、强制可转债或其他股权挂钩证券的可能性将明显上升。
在该行看来，这不会被视为融资压力，而更可能代表一种新的资本管理范式。
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